曾經市值一度超越中國石化的化工巨頭萬華化學，如今正經歷著前所未有的市場考驗。截至目前，其市值已不足中石化的30%，市凈率更是跌至過去十年95%的時間以下。在芯片與人工智能板塊動輒翻倍的行情映襯下，這家曾經的“化工茅”似乎失去了資本市場的青睞，但行業格局的深層變化，正在為這家企業書寫新的注腳。

過去五年間，全球MDI與TDI產能持續擴張，疊加地產周期下行壓力，萬華化學的業績表現持續承壓。其石化業務毛利率連續多年徘徊在5%以下，精細化工板塊也因國內產能過剩陷入增長困境。這種低迷態勢直接反映在資本市場：當科技股享受估值溢價時，化工板塊的產能出清周期卻顯得遙遙無期，即便自詡價值投資的資金也開始動搖。

然而，國際化工巨頭們的舉動暴露了截然不同的判斷。今年2月，巴斯夫與陶氏牽頭成立“臨時MDI公平貿易聯盟”，針對中國MDI對美出口發起反傾銷調查，指控萬華化學及其子公司的傾銷幅度高達306%-507%。若措施落地，萬華輸美產品的關稅將大幅攀升。這場貿易保護主義行動的背后，是歐美企業對萬華化學的深度忌憚——在行業寒冬中，這家中國企業仍保持著穩定的盈利能力。

全球MDI市場呈現高度集中特征：1500萬噸總產能中，十家主要企業占據全部份額，而萬華化學以33%的市場占有率穩居首位。更關鍵的是，其生產成本曲線位于全球最左側，這意味著在價格下行周期中，萬華能夠通過低成本擴張持續搶占市場份額。2024年，在MDI價格處于近二十年25%分位線的環境下，萬華化學仍實現318億元EBITDA，這一數據令競爭對手望塵莫及。

行業洗牌的跡象已然顯現。歐洲化工巨頭科思創80%營收依賴MDI業務，今年已陷入季度虧損；沙特石化企業Sadara連續多年虧損，擴產計劃陷入兩難。與之形成鮮明對比的是，萬華化學正加速產能布局：福建TDI二期33萬噸裝置已投產，總產能達144萬噸/年，2026年還將新增60萬噸產能。這種擴張節奏與海外產能的收縮形成強烈反差，中國化工企業的全球話語權正在重構。

市場定價權的爭奪更顯策略性。當MDI價格非理性下跌時，萬華化學與亨斯邁、巴斯夫等巨頭通過“不可抗力”停車檢修等方式挺價，逐步筑牢價格底部。這種默契配合正在改變行業生態：2023年以來，巴斯夫關閉德國TDI裝置，日本東曹停產，阿根廷企業因亞洲產能擴張退出市場，三井化學甚至將日本TDI產能永久性削減至5萬噸/年。取而代之的，是中國企業主導的產能擴張周期。

資本市場對這種轉變的認知存在明顯滯后。過去五年，萬華化學股價下跌19%，而科思創卻上漲23%。這種反差折射出中國資產估值體系的深層矛盾——當全球化工行業進入“中國周期”，資本市場的定價機制卻未能及時反映產業實力的變遷。正如沙特通過石油美元完成產業轉型，萬華化學正在用低成本擴張重塑行業格局，其控制市場的能力遠未被充分定價。

在產能擴張周期接近尾聲的當下，萬華化學的故事遠未結束。當行業寒冬過去，那些在周期底部堅持擴張的企業，終將收獲市場格局重塑帶來的紅利。對于中國化工產業而言，這場跨越周期的耐力賽，或許正在接近決定性時刻。